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澳门威泥斯人:高瓴交出“半条命”



究竟谁是格力的新主人?混改规划给出的谜底是“无实际节制人”,这一点连知交所都看不懂了。1月18日,格力回覆知交所问询函,就格力电器自身以及第一大年夜股东的决策权分配问题,给出了异常具体的二次阐明。

格力称珠海毓秀的决策权分配是三足鼎峙,但混改规划还有个附加规定:“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应维持至少两名董事候选工资格臻投资认可的人士”。

知交所对此也异常疑心:“是否可以觉得格臻投资实际拥有珠海毓秀2/3的表决权?”格力的回答是一句车轱辘话:“(以上条目)系对上市公司董事会席位的安排,与珠海毓秀三方股东各有一个珠海毓秀董事提名权的基础权利并无关联。”

众所周知珠海毓秀最主要的一项权利,便是提名格力电器董事的权利。假如在这一权利上做不到“三足鼎峙”,那么珠海毓秀的所谓三足鼎峙只是外强中干而已。

也便是说,高瓴只得了“三足鼎峙”的面子,却掉去了“里子”。高瓴的这一“足”,要显着的弱于董明珠。

根据这份阐明我们还知道了,珠海毓秀的三个董事席位中,高瓴蓝本占领两席,但为了董明珠放弃了一席,从而掉去了多半席位。从多半席位,到“三足鼎峙”,再到着末一足也不完备,高瓴面对董明珠是一让到底。这真是Buyout历史上最弱势的PE了。

空前未有的不平等合同

格力一案,媒体已经冠以“历史性的”、“里程碑式的”等大年夜词,这些评价均不为过。Buyout从未真正在中国生根抽芽,而在中国做杠杆并购的PE,高瓴不仅是“最牛的那一个”,险些也是“独一的那一个”。从百丽到格力,高瓴以一己之力把中国的杠杆并购带上了一个新的高度。

但格力一案,并不是一例范例的Buyout。环抱持有格力电器15%股份的珠海明骏,高瓴要向两位相助伙伴——董明珠、曹俊生——分蛋糕。格力混改具体规划的不多赘述,简单列举一下高瓴终极保有的权利。

1.珠海明骏傍边,董明珠的格臻投资享有11%的份额,曹俊生的珠海熠辉享有3.6%的份额,高瓴则需召募另外的85%。据报道,董明珠的份额宽贷豁免基金治理澳门威泥斯人费。

2.珠海明骏的GP是珠海贤盈,也是有限合股布局。高瓴享有24%LP份额,格臻投资享有20%的LP份额,曹俊生享有5%。另外51%由GP珠海毓秀持有。

3.珠海毓秀傍边,高瓴的份额是49%,格臻投资41%,曹俊生10%。

这是一条线主如果珠海明骏的收益权分配。终极,高瓴在召募了珠海明骏85%资金的环境下,只分到了约一半的GP收益权。

别的是决策权的分配。买卖营业规划传播鼓吹格力无实际节制人,针对这一点买卖营业所刚刚发了问询函,格力1月17日给出了回覆。根据格力的回覆,决策权的分配已经异常清晰了。

1.珠海毓秀董事会3席,高瓴、曹俊生、格臻投资各提名一席。

2.珠海明骏可以提名格力董事会三席,这一提名权在高瓴、曹俊生、格臻投资三方间匀称分配,各得一席。然则,高瓴和曹俊生的提名中,至少有一个要获得格臻投资的认可。

根据这一架构,高瓴扮演在格力扮演的角色基础上便是一位只出钱的大年夜股东,决策权微乎其微。并且这一架构还被严格固化下来,高瓴书面允诺将掩护格力无实控人的状态,未来也不钻营节制权。

纵览中外的Buyout,如斯弱势的PE也不多见。对PE来说,格力混改终极的规划,是可以载入史册的“不平等合同”。规整洁出就有PE人士评论道:假如今后企业家都要求像这样谈,那就麻烦了。

高瓴的开放和慷慨,在对曹俊生的权利安排上也可见一斑。曹俊生在珠海明骏中出资比例仅为3.6%,却分到了10%的GP收益权,在决策权上更是与高瓴完全平等。

高瓴的“C位论”

高瓴早期的成名战是投资腾讯,与马化腾友谊深挚。腾讯用投资开道,从封闭走向开放,马化腾自称腾讯只保留了半条命,“把别的半条命给相助伙伴了”。

反不雅PE投资,实际上“半条命”是常态,别的半条命永世在对方手里,这是少数股权投资的永恒难题。但在格力一案中,200亿元的投资,都当上大年夜股东了,高瓴仍旧要交出半条命,这若干有些令人意外。

虽然无论是资金照样名望上,高瓴已经是中国最具实力的PE。张磊却一直以低调的姿态面对企业家,反复说“我们是锦上添花的,而不去颠覆的”、“让企业家坐在C位上”、“企业家几十年的积累我们比不了的”。

“让企业家坐在C位上,这是高瓴本钱逝世守的第一原则。”2019年10月的乌镇互联网大年夜会上,张磊在台上谈企业的“数字化转型”。当时高瓴正在与董明珠进行着末的会商,张磊没有在演讲中提格力,但他的这句话很快被媒体解读为对董明珠的表态。

张磊说完“C位”论后不久,格力混改案尘埃落定。董明珠公然如愿坐上了“C位”。

高瓴要让董明珠坐C位,包管董明珠团队的稳定、绑缚治理层、送上股权勉励大年夜礼包,这都是料想之中事。但高瓴举起双手彻底交出主导权,这远远越过了外界预期。终究百丽一案中,张磊也说了要让企业家坐C位,但主导权照样紧紧掌握在本武艺里。

高瓴2017年总规模达150亿元的高瓴二期人夷易近币基金,靠近20%投向了格力。这还远远不敷,剩下的172亿元来自境外,对高瓴而言这也是一笔大年夜钱了——2018年高瓴澳门威泥斯人召募了创亚洲记载的106亿美元新基金,172亿元大年夜约是它的23%。

单单是这些数字,就已足够看出这个案子对高瓴有多紧张,还不用提这一案的强烈示范效应。而这样一个不容有掉的案子,高瓴完全交到了董明珠手上。

中标结果公布后,舆论先是爱慕,而终极规划出炉后,却又多了些嘲弄:原本高瓴是给董明珠打工的。这个先例可不是PE同业们想要的。高瓴为了拿下格力,付出的价值是不是有点大年夜了?

高瓴多年来不停很“长于”引起争议,从京东到百丽都如斯。张磊对此也心知肚明,收购百丽后,张磊自己还开玩笑:“别人澳门威泥斯人都说这会不会是高瓴的滑铁卢。”

张磊爱好说“守正用奇”四个字,也不讳言赌,公开说过昔时重仓腾讯“有赌的因素”。投资是风险的艺术,本就不存在100%切实着实定。对高瓴而言,格力一案不只值得一“赌”,以致是不得不“赌”。

中国的孙正义?照样克拉维斯?

在格力一案一年之前,高瓴召募到106亿美元的最新一期基金,创下了全部亚洲PE业内单只基金的募资规模记录,让高瓴的总资产治理规模达到了600亿美元。

高瓴已经是中国资产规模最大年夜的PE机构的事实,说清楚明了高瓴为何必须要拿下格力,即就是吸收如斯苛刻的前提。由于规模等于压力,超级基金要投出超级案子。而中国能有若干个格力?过了这个村子,高瓴险些弗成能找到类似的店了。

类似的话,不久前是用来形容孙正义和他的愿景基金的。2019年Wework的IPO掉利、估值崩塌给全部风险投资业带来了一园地震,以致在隔了一道宁靖洋的中国震感依然强烈。若问2019年最震撼的事故是什么,预计大年夜部分投资人都邑脱口而出Wework。

自2017年之后,孙正义就基础上包办了Wework的融资,投入60亿美元以上。在Wework IPO掉利之后,孙正义依然选择投入大年夜笔资金输血,把软银的持股比例提升到了80%。这也直接导致软银在2019年呈现了数十亿美元的历史性巨亏。

回到2017年,软银愿景基金为什么会选择重仓Wework?这个问题可以用另一个问题往返答:假如不投举世最大年夜的独角兽,那么举世最大年夜的VC基金要投什么呢?

以基金规模而论,软银愿景基金是举世第一,高瓴则已经做到了亚洲第一,张磊义无反顾是中国最靠近孙正义的人,规模是超级基金不得不面对的“诅咒”。当然,除了规模这个点之外,高瓴和软银并没其他合营点。把高瓴称作中国的软银,或称张磊为中国的孙正义,过于牵强附会。

考察高瓴,除了106亿美元的超级大年夜基金之外,令人印象深刻的还有它翻倍式的规模增速。众所周知,张磊是在2005年拿着耶鲁大年夜学捐赠基金的2000万美元创立高瓴的,而到2010年高瓴的治理规模已经增长至25亿美元。2014年这一数字是160亿美元,2017年300亿美元,2019年600亿美元。

驱动高瓴治理规模增长的,是一个个超级大年夜案子。2017年531亿港元的百丽并购案,直接让高瓴能够在2018年召募106亿美元的超级基金,紧接着,2019年高瓴成为了市值4000亿人夷易近币的格力的大年夜股东。

这一“更大年夜的案子-更大年夜的基金”的螺旋,在海内成经久投资主导的私募股权市场上显得有些突兀。虽然一个明星项目成绩一只基金的征象并不鲜见,但总体而言VC基金因此投资数量和射中率取胜的,而不依附个案驱动。

但在杠杆并购傍边,这是一个常见螺旋。典典范子便是杠杆并购模式的创始者、上世纪80年代的KKR。从1976年的1000万美元起步,到1987年召募了56亿美元的基金。

1978年,召募3000万美元基金;

1979年,4亿美元收购霍代澳门威泥斯人尔;

1980年,募资7500万美元;

1981年,4.25亿美元收购费雷德迈耶;

1982,召募3.16亿美元基金;

1984年,10亿美元收购Wometco;

1984年,召募9.8亿美元基金;

1985年,61亿美元收购Beatrice;

1986年,召募18亿美元基金;

1986年,55亿美元收购Safeway;

1987年,召募56亿美元基金;

1989年,264亿美元收购雷诺兹-纳贝斯克。

KKR“更大年夜的案子-更大年夜的基金”的螺旋翻腾了十年,直到1989年景为闻名的“门口的野蛮人”,以264亿美元雷诺兹-纳贝斯克。当时KKR依然觉得这只是通向更大年夜买卖营业的踏脚石。前华尔街日报记者所写的《KKR与本钱暴利崛起》一书中有条有理的描述,1989年4月《财富》杂志公布新一期美国500强企业名单,乔治·罗伯茨(KKR的主要开创人之一)在办公室促浏览名单,探求收购目标,“就像翻看百货市廛的商品目录”。罗伯茨对一位来访者说到:“前十强企业中有两三家可能是很好的收购工具”。这份名单的前十,是埃克森、福特、IBM这样显赫的名字。

但这个螺旋却戛然而止,雷诺兹-纳贝斯克没有让KKR赚到钱,这一案之后KKR进入了苦楚的紧缩期,比雷诺兹-纳贝斯克更大年夜的案子要到二十年后才会呈现。

格力一案,让张磊的名字“出圈”了,就像昔时的亨利·克拉维斯,可以说是妇孺皆知。但PE不是国王,就像KKR一样,高瓴本钱的“更大年夜的案子-更大年夜的基金”螺旋也会有停下来的一天。

当然,简单的类比老是会丧掉大年夜量细节而严重掉真。三十年以前了,杠杆并购早已沧海桑田,高瓴没碰过几十倍的杠杆,中国也没有垃圾债券。高瓴的治理规模总有一天会竣事翻倍式扩大,但不会因此KKR的要领。

中国的杠杆并购,有自己的制约身分。

董明珠身分

与收购百丽时的愉快不合,高瓴在格力一案上非分特别低调。

包括张磊在内,高瓴在百丽一案上的发声相称积极。投资逻辑、理念,并购后的运营,包括分拆滔搏上市,都被高瓴反复对外讨论。

但到今朝为止,只管外界已经沸反盈天,格力股价大年夜涨,对高瓴意图的解读已经摞起来三米高了,高瓴却依然没有只言片语。

对面的董明珠倒没有那么多顾忌。在2019岁尾的一次公开论坛上,董明珠绝不意外的被问到,格力未来会与新股东高瓴本钱有哪些相助和协同。这是一个必问的例行问题,董明珠的回答听起来却平白有了一丝炸药味。她说:“最最少现在我没有看到(相助和协同)。”然后她又弥补道:“假如一个本钱就能办理企业的问题,那我们怎么看本日那么多搞本钱的都爆雷了。”

关于高瓴本钱的问题看起来激起了董明珠的倒刺,缘故原由可能是这个问题隐含着格力现治理层做得还不敷好的意味。董明珠是一位中国最顶尖的企业家,《财富》杂志说她是中国最有权势的女人之一,她确凿没来由像外界那样对高瓴本钱高看一眼。

况且董明珠不爱好本钱也不是什么秘密了。在董明珠的谈吐中,与本钱联系在一路的老是“野蛮人”、“搅散实业”一类的词汇澳门威泥斯人,放过狠话将会不惜动用统统资本否决“野蛮人”。在格力混改案进行中,董明珠就多次公开怒批野蛮人,只管投标的是高瓴、厚朴这样的PE机构,昔时瞄上万科、格力的野蛮人早已鸣金收兵。

终极董明珠如愿驯服了本钱,在与高瓴本钱的会商中大年夜获全胜。本钱不只没有要挟到董明珠,反而被董明珠紧紧节制。

那么格力终极的权力架构能令高瓴知足吗?我们不得而知。但无论若何,这是必须做出的退让。客不雅上,在中国还没有可以与董明珠“平等”的PE机构,高瓴也不可,这是大年夜情况抉择的。更何况高瓴不停在试图打造“企业家同伙”的形象,小心翼翼的避免像昔时的KKR一样被打上“贪婪”、“傲慢”的标签。这是好像走钢丝的平衡艺术,高瓴必要从新适应。

在百丽一案中,百丽治理层看高瓴的目光是向上的:当时百丽陷入逆境,高瓴被视为拯救者。并购之后,百丽80岁的开创人邓耀套现离场,张磊亲身出任百丽董事长,过了一把“本钱企业家”的瘾。张磊说他花了很多光阴钻研鞋子,思虑数字化转型,以致还爱上了逛街,只为察看女性若何买鞋。最紧张的一步棋分拆滔搏自力上市,是高瓴早就定下的策略,并获得了迅速的履行,效果也令人知足。滔搏今朝市值达690亿港元,已经远远跨越了百丽退市前的总市值,包管了百丽并购案的收益下限。

但格力的环境完全不合。一方面格力一案的紧张性比百丽更大年夜,高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大年夜基金、更大年夜案子的踏脚石?照样像雷诺兹-纳贝斯克之于KKR一样,成为这一螺旋的重点?

另一方面,高瓴的这半条命却并不在自己掌握之中,而是交到了董明珠的手上。好处是,高瓴获得了一位已经颠末证实的优秀企业家,而无需为格力的经营费神;坏处是,这位企业家对高瓴虽谈不上怀有敌意,却也更谈不上仰慕。无论是财产赋能也好、数字化转型也好,这些高瓴自满的核心能力,并没有被保障足够的施展空间。

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